Imprudente guerra contra las bajas tasas de interés

Los gobiernos debieran ser cautelosos cuando critican a los bancos centrales.

Numerosos representantes de influyentes intereses y formadores de opinión detestan las actuales tasas de interés ultrabajas. Y también están claros acerca de quiénes son los culpables: los bancos centrales. Theresa May, la primera ministra británica, se ha unido a la refriega con el argumento de que “aunque la política monetaria . . . proporcionó la medicina de emergencia necesaria después de la crisis financiera, tenemos que reconocer que ha habido algunos efectos secundarios negativos. Las personas con activos se han enriquecido más. Las personas sin ellos han sufrido. Las personas con hipotecas se han encontrado con que sus deudas son más asequibles. Las personas con ahorros se han encontrado más empobrecidas. Tiene que darse un cambio”.

Entonces, ¿cómo pudiera el gobierno llevar a cabo dicho cambio? La respuesta no es obvia. Tal y como lo indicó Ben Broadbent, el vicegobernador del Banco de Inglaterra, los tipos de interés reales a largo plazo han caído a cero (o a por debajo de cero) durante el último cuarto de siglo. Además, como lo señala el Fondo Monetario Internacional (FMI), la inflación subyacente de precios al consumidor ha sido persistentemente débil en las economías de altos ingresos. El Sr. Broadbent argumentó: “Con la inflación relativamente estable en todos estos países, es difícil creer que los bancos centrales estuvieran haciendo algo más que . . . seguir una disminución similar en la tasa de interés neutral”.

Entonces, a primera vista, los bancos centrales están simplemente siguiendo las fuerzas económicas reales, teniendo en cuenta, tal como debieran hacerlo, la reciente debilidad de la demanda provocada por la crisis financiera y la excesiva acumulación de deuda privada que la precedió. Una indicación de esta debilidad de la demanda es la persistencia de los superávits financieros (exceso de ingreso con respecto a los gastos) en los sectores privados de las economías de altos ingresos — sobre todo en Japón, en Alemania y en la eurozona — a pesar de la existencia de tasas de interés ultrabajas. Por esta razón, el Banco de Japón y el Banco Central Europeo se han mantenido particularmente agresivos.

Tomando en cuenta estos antecedentes — las continuas reducciones de las tasas de interés reales, la crónicamente baja inflación y la débil demanda privada — ¿existe un conjunto de políticas alternativo creíble?

Un tipo de objeción a las presentes políticas es básicamente una resonante queja: las bajas tasas de interés socavan los modelos de negocio de los bancos y de las compañías de seguros; reducen los ingresos de los ahorradores; devastan la solvencia de los planes de pensiones; aumentan los precios de los activos; y agudizan la desigualdad. Tal y como lo indicó recientemente Mark Carney, el gobernador del Banco de Inglaterra, la política monetaria tiene consecuencias distributivas pero “es el gobierno más amplio el que tiene que compensarlas si así lo desea”. Si el gobierno debiera o no utilizar recursos públicos para compensar a las personas que tienen grandes cantidades en cuentas de ahorro es dudoso. Éstas son difícilmente las más pobres. Además, en la medida en que las tasas bajas promueven la recuperación, casi todas las personas se benefician.

Las consecuencias distributivas de las políticas monetarias posteriores a la crisis también son complejas. Desde la crisis, en el Reino Unido la distribución del ingreso parece haberse vuelto menos desigual, pero la distribución de la riqueza se ha vuelto todavía más desigual. Las tasas de interés más bajas no tienen por qué empeorar los déficits de pensiones; eso depende de lo que ocurra con el valor de los activos de los fondos de pensiones. Normalmente, unas tasas de interés más bajas debieran aumentar el valor de los activos. Lo que reduciría tanto las tasas de interés como los precios reales de los activos es un mayor pesimismo acerca de las perspectivas económicas. Los bancos centrales no causan tal pesimismo, pero tratan de compensarlo. Por último, el impacto de las tasas bajas, incluso el de las tasas nominales negativas, sobre los modelos de negocio de los intermediarios financieros se puede manejar sólo cambiando esos modelos o eliminando completamente la necesidad de tales tasas bajas.

Un conjunto de objeciones más convincente es que el marco de la política o la visión de cómo funciona la política monetaria está equivocado.

El núcleo del sistema es la fijación de metas de inflación, la cual puede de hecho ocasionar problemas, particularmente si el impacto de la política monetaria sobre las finanzas no se toma en cuenta, como ocurrió antes de la crisis. Pero es imposible creer que la deflación facilitaría la gestión de una economía mundial caracterizada por una demanda crónicamente débil. Por el contrario, la deflación pudiera hacer que las tasas nominales altamente negativas fueran necesarias. Eso sería práctica y políticamente difícil. No sólo mantener la inflación objetivo, sino lograrla, es esencial.

Algunas personas incluso argumentan que las tasas bajas debilitan la demanda por reducir el gasto, estancar el crecimiento de la productividad y estimular el endeudamiento privado. Sin embargo, no existe una razón clara por la que las tasas bajas deban reducir el gasto agregado, ya que simplemente desplazan los ingresos de los acreedores a los deudores. Las tasas bajas también hacen que los préstamos sean más asequibles. Eso debería estimular la inversión y, por lo tanto, aumentar el crecimiento de la productividad.

Las tasas bajas de hecho tienen como propósito hacer que las deudas sean más soportables, y fomentar el endeudamiento y el gasto. Si a los gobiernos no les gusta este mecanismo, necesitan reemplazar el endeudamiento privado con el público, idealmente en apoyo de las inversiones en infraestructuras. Además, necesitan reformas estructurales, particularmente en materia de impuestos, para promover la inversión privada y desalentar el ahorro. Entre los grandes países de altos ingresos, Alemania y Japón son los que más necesitan este tipo de reformas estructurales.

Lo que la Sra. May ha hecho hasta ahora es causar confusión. Es un error que un jefe de Estado critique a un banco central en sus esfuerzos por lograr el objetivo que el gobierno mismo le ha fijado. Por otra parte, no existe una buena razón para creer que el Banco de Inglaterra está siguiendo su mandato de una manera equivocada. Sin embargo, si el gobierno quiere cambiar ese mandato, entonces se requiere un cuidadoso análisis. Todos los cambios acarrean grandes riesgos. Los comentarios insustanciales son simplemente una forma equivocada de comenzar el proceso, especialmente teniendo en cuenta el “Brexit”. Por último, si el gobierno quiere proteger a los perdedores de la política monetaria, debe sopesar otras demandas sobre sus escasos recursos.

Sin embargo, si el gobierno quiere aligerar la carga de la política monetaria, clamemos “Aleluya”. Ya era hora de que los gobiernos examinaran la combinación de política fiscal, reestructuración de deuda y reformas estructurales que pudiera ayudar a los bancos centrales a producir el vigoroso crecimiento económico que la economía mundial todavía necesita.

Por Martin Wolf (c) 2016 The Financial Times Ltd. All rights reserved

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