Regreso de la crisis del euro. El rendimiento de los bonos españoles se ha incrementado al desgastarse el impacto del efectivo barato del BCE

Se acabó la euforia. Las dos operaciones de refinanciamiento a largo plazo (LTRO por sus siglas en inglés) del Banco Central Europeo realizadas en diciembre y febrero resultaron en préstamos a tres años otorgados a la banca comercial de más de €1 trillón ($1.3 trillón) a la tasa principal de interés del BCE, que redujo a un 1%. Un esquema que ostensiblemente era para mantener a flote a los bancos de la eurozona, los LTRO estimularon también los débiles mercados de deuda pública en la periferia sur de la zona, en la medida en que los bancos emplearon parte del efectivo para comprar bonos de alto rendimiento. El efecto se ha disipado.

El rendimiento de los bonos gubernamentales españoles a diez años ha estado subiendo desde que se hizo el reparto de la segunda partida del efectivo a tres años del BCE. Esta semana alcanzo casi 6%, el más alto nivel desde noviembre (ver gráfico 1). El giro en U en gran parte se debe al cambio de la dinámica de los mercados de bonos de la eurozona, que también ha afectado a Italia. Los pasos en falso del nuevo gobierno español no han ayudado. Debajo de todo esto hay temores más profundos acerca de los lesionados bancos, el rigor de los planes fiscales del gobierno y el impacto de ambos en una economía ya débil.

Empecemos con la dinámica del mercado de bonos. Con el apoyo tácito de los reguladores, la existencia de bonos gubernamentales retenidos por los bancos españoles e italianos aumentó en €122 mil millones entre noviembre y febrero. Los precios subieron y el rendimiento disminuyó. Los fondos de inversión libre que habían vendido bonos prestados con la esperanza de que los precios caerían, se vieron obligados a comprarlos de vuelta. El repunte atrajo a otros.

El ciclo virtuoso se tornó vicioso a principios de marzo. Algunos inversionistas dicen que la compra se agotó cuando los rendimientos empezaron a caer por debajo de 5%, cuando los bonos ya no se consideraban baratos. Pero la conclusión del segundo y último LTRO podría haber sido el detonante principal. Los bancos que compraron bonos de la periferia han consumido su munición. "Al momento que el BCE dice "no más", el banco postor está perdido," dice un administrador de fondos de inversión libre. Ya que además de tales bancos existen algunos compradores de bonos comprometidos, el dinero inteligente apuesta a que los rendimientos subirán de nuevo. Los corredores están menos deseosos de asumir los bonos de los vendedores con la esperanza de que eventualmente aparezcan los compradores, dice Andrew Balls de PIMCO, un administrador de fondos. En un mercado con poca negociación los precios de los bonos pueden dispararse de repente si unos cuantos inversionistas se espantan y empiezan a vender.

El torpe manejo del presupuesto español del 2012 podría haber persuadido a algunos a vender. El nuevo gobierno español lo demoró hasta después de las elecciones locales en marzo; también anunció que su meta del déficit sería de 5.8% del PIB, no el 4.4% acordado con los líderes europeos (el arreglo fue de una meta de 5.3%). El ministro de presupuesto, Cristóbal Montoro, y el ministro de economía, Luis de Guindos, "se contradicen todo el tiempo", se queja un economista español.

Sin embargo España tiene problemas más graves que mensajes confusos. El déficit del presupuesto del 2011 fue de 8.5% del PIB, no la meta de 6%, en gran parte debido al gasto excesivo de las regiones autónomas de España. La economía está en recesión - la industria se contrajo en 5.1% en el año hasta febrero según cifras divulgadas el 11 de abril. Los intentos por reducir el déficit en 3.2% del PIB en un año, empeorarán las cosas. Las reformas laborales, que abaratan el despido de los trabajadores y facilitan el establecer los sueldos localmente, beneficiarán la economía de España con el tiempo, pero no ahora.

La ansiedad sobre los bancos españoles empeora las perspectivas aún más. Un final desordenado del gran auge de la construcción y las hipotecas significa que muchos préstamos bancarios ya se han tornado incobrables. Y es probable que más lo hagan. Los precios de las propiedad inmobiliarias todavía no han caído tan bajo en Irlanda, el otro lugar de la eurozona con problemas inmobiliarios. Los inversionistas temen que el estado tenga que recapitalizar a los bancos españoles.

Para complicar aún más el asunto, gran parte de la enorme deuda privada en España indirectamente es adeudada a extranjeros vía sus bancos. El déficit neto de inversión de España - los montos adeudados a extranjeros por las empresas, los cabezas de familia y el gobierno, menos los activos en el extranjero que poseen - asciende a 93% del PIB, la acumulación de una larga serie de déficits de la cuenta corriente. El creciente sesgo doméstico de los inversionistas de la eurozona dificulta aún más su refinanciamiento a los países con deudas en el extranjero. Grecia y Portugal tienen deudas extranjeras similares pero tienen costos más altos de endeudamiento (ver gráfico 2).

España e Italia no podrían subsistir por mucho tiempo con los costos actuales de endeudamiento a menos que las perspectivas de sus economías mejoren dramáticamente. De manera que podrían tener que buscar ayuda del exterior. Pero sería muy difícil que el BCE apruebe otro LTRO tan pronto, considera Laurence Boone de Bank of America. El BCE podría reiniciar la compra directa de bonos: Benoît Cœuré, un miembro del consejo de directores del banco, sugirió el 11 de abril que esto podría suceder, lo que ayudó a que disminuyera un poco el rendimiento de los bonos españoles. Pero eso preocuparía más a los inversionistas existentes sobre la subordinación al BCE en el supuesto de una reestructuración. De cualquier manera, Mario Draghi, el presidente del banco, recientemente comentó que los altos rendimientos son la forma del mercado de bonos de pedirles a los gobiernos que implementen las reformas prometidas.

España podría voluntariamente pedir el programa de apoyo que Grecia, Portugal e Irlanda han firmado. Pero Italia está apenas con menos problemas y el exiguo fondo de rescate de la eurozona no podría estirarse lo suficiente para rescatar a ambos países por mucho tiempo. Un resultado más probable es que España eventualmente se vea obligada a recurrir al fondo de rescate compartido para recapitalizar sus bancos, que a su vez podría disminuir la presión sobre sus costos de endeudamiento soberano. Entretanto, algunos se están ocupando del nuevo lugar en problemas. "Francia es nuestro más barato y más grande a corto plazo", dice un administrador de fondos de inversión libre.

© 2012 The Economist Newspaper Limited. All rights reserved. De The Economist, traducido por Diario Libre y publicado bajo licencia. El artículo original en inglés puede ser encontrado en www.economist.com