La pregunta del 90%

Libre intercambio. Bajo ataque un análisis seminal de la relación entre deuda y crecimiento  

La deuda gubernamental importa. El incumplimiento y el pánico financiero forman parte de las pesadillas de los ministros de finanzas. El endeudamiento público puede desplazar la inversión privada, arrastrando hacia abajo el crecimiento. Sin embargo los economistas han luchado por especificar cuándo un país necesita preocuparse por su carga de deuda. En un artículo del 2010 Carmen Reinhart, ahora profesora en la Escuela Kennedy de Harvard, y Kenneth Rogoff, un economista de la Universidad de Harvard, parecen dar con la respuesta. Ellos argumentan que el crecimiento del PIB disminuye a un paso de tortuga cuando los niveles de deuda pública exceden del 90% del PIB.

La cifra de 90% rápidamente se convirtió en munición en los argumentos políticos sobre la austeridad. Paul Ryan, un congresista republicano, citó su "evidencia empírica concluyente" en un plan de presupuesto demandando recortes drásticos del gasto público. En una carta en febrero a los ministros de finanzas de la Unión Europea, Olli Rehn, el vicepresidente de la Comisión Europea, promociona el "ampliamente reconocido" límite de 90% como una razón para presionar por recortes fiscales europeos. Ese tipo de retórica ha ayudado a hacer el número de Reinhart-Rogoff el tema de amargas disputas. Y esta semana una nueva investigación le echó combustible al fuego al cuestionar el hallazgo del 90%.

El cálculo del 2010 era relativamente simple. Los autores ya habían extraído datos de deuda pública de dos siglos para su historia financiera seminal 2009, "This Time is Different" (En esta ocasión es diferente). En su artículo Reinhart y Rogoff dividieron las cifras en cuatro categorías de endeudamiento y asumieron tasas promedio de crecimiento para cada una. Encontraron que la deuda pública tiene poco efecto en las tasas de crecimiento hasta que la deuda alcanza el 90% del PIB. Entonces las tasas de crecimiento se desploman. En toda la muestra de dos siglos (de 1790 al 2009), el crecimiento promedio cae de más de 3% al año a solo 1.7% cada vez que la deuda sube por encima del nivel crítico. En una muestra más pequeña el declive es más dramático; el crecimiento promedio cae de cerca de 3% a -0.1% después de exceder el umbral del 90% del PIB.

La agudeza de esta coyuntura provocó mucha atención. En la jerga económica la relación deuda-crecimiento no era "lineal", con las tasas de crecimiento deslizándose constantemente a la baja en la medida que el endeudamiento aumenta. En cambio, los niveles de deuda lucían benignos hasta que se alcanza un punto crítico, y luego no lo hace. Los autores consideran que más allá del umbral del 90%, la percepción del riesgo puede saltar. Eso se podría traducir en altísimas tasas de interés o tensión de los mercados financieros, forzando medidas difíciles: austeridad, inflación o incumplimiento.

Tiempo para un poco de descanso y recuperación

El nuevo artículo de Thomas Herndon, Michael Ash y Robert Pollin de la Universidad de Massachusetts, Amherst, trataron de duplicar el resultado de Reinhart-Rogoff para el período post guerra. Ellos consideran que errores en el análisis condujeron a Reinhart y a Rogoff a subestimar el crecimiento promedio en niveles altos de deuda. Un error de codificación en su hoja de cálculo Excel dejó fuera de los datos a varios países. Quedaron fuera varios años críticos de datos post guerra de Nueva Zelandia, omitiendo por tanto una época en la cual tanto el nivel de deuda como la tasa de crecimiento eran altos. Y los autores consideran que el método Reinhart-Rogoff de calcular el crecimiento promedio le otorgó un peso excesivo a puntos de datos no representativos (incluyendo un año de datos abismales de Nueva Zelandia). En conjunto, los autores del nuevo artículo consideran que el crecimiento promedio post guerra por encima del umbral del 90% debió haber sido reportado en 2.2% en lugar de -0.1% (ver gráfico).

El nuevo artículo provocó muchos comentarios en Washington, D.C. donde los formuladores de políticas se reúnen esta semana para las reuniones anuales de primavera del FMI y del Banco Mundial. Sin embargo hay menos disonancia entre los dos estudios de lo que usted puede imaginar. En respuesta al artículo de Herndon-Ash-Pollin, Reinhart y Rogoff reconocieron el error de codificación. También le atribuyeron el dato aparentemente "extraviado" al hecho de que su conjunto de datos es un trabajo en progreso. Por ejemplo, actualizaciones de sus análisis, publicados más tarde en el 2010 y en el 2012, incorporan cifras agregadas recientemente.

Más importante aún, Reinhart y Rogoff señalan que ellos no insistieron en ningún número en su análisis, sino que consistentemente utilizaron varios cálculos. Ellos computaron el promedio tanto en el período post guerra como en el lapso entre dos siglos. También presentaron tasas de crecimiento "medianas" en los umbrales, al igual que tasas medias. En su artículo del 2010, la tasa de crecimiento mediana por encima del umbral del 90% es de 1.9% para el período 1790-2009 y de 1.6% para el período post guerra. Esos resultados están en el mismo estadio que las cifras de Herndon-Ash-Pollin, dicen Reinhart y Rogoff.

Ambos equipos de autores muestran una asociación negativa entre la deuda y el crecimiento. Pero mientras que el trabajo de Reinhart-Rogoff sugiere una sacudida repentina al crecimiento cuando la deuda alcanza cierto nivel, Herndon, Ash y Pollin consideran que las tasas de crecimiento sencillamente alivian la presión a la baja. Para enfatizar el punto, dividieron los países con una relación deuda-PIB por encima de 90% en dos subcategorías: los que están por debajo de 120% del PIB y los que están por encima. El crecimiento promedio en el rango 90-120% es 2.4%; el crecimiento para los países con deudas por encima de 120% el umbral disminuye a 1.6%. Eso hace que la relación parezca lineal.

Conclusiones firmes sobre los umbrales son elusivas. Un documento del 2010 del FMI presenta "algunas evidencias" de un umbral de 90%; un estudio del 2011 del Banco de Pagos Internacionales identifica un umbral de 85%. Pero otro análisis del FMI publicado en el 2012 encontró que "no hay un umbral particular que consistentemente preceda un desempeño insatisfactorio de crecimiento". Los costos de un crecimiento moderadamente más lento pueden sumarse rápidamente, sin embargo: Reinhart y Rogoff advierten que el sobreendeudamiento dura más de 20 años.

La última bronca no hace nada para responder a la cuestión de causalidad. El crecimiento más lento del PIB podría ser la causa de una deuda creciente y no el resultado. Reinhart y Rogoff reconocen en su trabajo académico que este enigma "no se ha resuelto por completo", pero a veces han sido menos cuidadosos en artículos en la prensa. Este quizás sea su mayor error. La relación entre la deuda y el crecimiento es un tema altamente político. Es en estas áreas que los economistas deben mantener estándares muy rigurosos.

Fuentes

"El crecimiento en tiempos de deuda", Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff, NBER Working Paper 15639, enero de 2010.

"¿Una deuda pública elevada ahoga sistemáticamente el crecimiento económico? Una crítica a Reinhart y Rogoff", por Thomas Herndon, Michael Ash, y Robert Pollin, Documento de Trabajo del PERI 322, abril de 2013.

"El crecimiento en una época de deuda", Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff, American Economic Review, mayo de 2010.

"Voladizos de deuda pública: episodios avanzados de economía desde 1800", Carmen Reinhart, Vincent Reinhart y Kenneth Rogoff, Journal of Economic Perspectives, verano 2012.

"La deuda pública y el crecimiento", Manmohan Kumar y Jaejoon Woo, documento de trabajo del FMI, julio de 2010.

"Los efectos reales de la deuda", Stephen Cecchetti, Madhusudan Mohanty y Fabrizio Zampolli, Documento de trabajo del BIS 352, septiembre de 2011.

"Lo bueno, lo malo y lo feo: 100 años de tratar con los problemas de sobreendeudamiento público", IMF World Economic Outlook, Capítulo 3, octubre de 2012.

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De The Economist, traducido por Diario Libre y publicado bajo licencia. El artículo original en inglés puede ser encontrado en www.economist.com

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