Draghi se arrastra

El BCE y la crisis del euro. El BCE debe realizar un delicado malabarismo: entre su poder potencial para imprimir enormes sumas de dinero y su mandato oficial para mantener la estabilidad de precios

 Hace un año esta semana el primer ministro italiano, Silvio Berlusconi, recibió una escueta carta de parte de dos hombres que tenían el futuro de su país en sus manos: Jean-Claude Trichet, el entonces presidente del Banco Central Europeo (BCE), y el hombre que luego asumió su puesto, Mario Draghi (en ese entonces gobernador del banco central de Italia). Contenía una lista de medidas que Italia debía adoptar con urgencia, desde recortes presupuestarios a reformas estructurales, para recuperar la confianza de los inversionistas quienes estaban deshaciéndose de sus bonos italianos. Berlusconi empezó a cumplir, y a pesar de que la ayuda no fue explícita, el BCE empezó a comprar sus bonos para reducir los costos de endeudamiento de Italia. Pero tan pronto como la presión del mercado sobre Italia se redujo un poco, Berlusconi empezó a dar marcha atrás.

La experiencia de agosto de 2011 explica un tanto la cautela de Draghi esta semana, cuando declaró que el BCE estaba preparado para reanudar la compra de bonos en las semanas venideras - pero solo si los países vulnerables primero solicitaban ayuda del fondo de rescate oficial de la eurozona y se sometían a un programa de reformas. Los mercados se desplomaron tan rápido como habían subido la semana anterior cuando Draghi tentadoramente le dijo a los inversionistas en Londres "el BCE está listo para hacer lo que sea necesario para preservar al euro - y créanme, será suficiente". Está claro que los mercados no creen que Draghi haya hecho suficiente para disipar los temores de que el euro se disolverá, a pesar de sus valientes palabras de que el euro es "irreversible". Con buena cara Draghi dijo que no se arrepentía de sus comentarios en Londres. Pero aun si la eurozona sobrevive al mes de agosto sin una crisis mayor, septiembre será difícil.

La respuesta de Draghi no fue la respuesta instantánea y masiva que esperaban los inversionistas. En realidad era demasiado pedir esperar que el BCE ofreciera cantidades ilimitadas de dinero para dar apoyo a los estados de la eurozona. El BCE debe realizar un delicado malabarismo: entre su poder potencial para imprimir enormes sumas de dinero y su usualmente estrecho mandato oficial para mantener la estabilidad de precios; entre los intereses de los acreedores y los estados deudores; y entre mantener la presión de los mercados en los países para hacer reformas y evitar que sean empujados a la insolvencia.

Visto en esta forma, el discurso de Draghi muestra más astucia política de la que los mercados le dan crédito. Trata de corregir varios fracasos de las compras de bonos pasadas bajo el llamado Programa de Mercado de Valores, no menos importante el efecto de poca duración en los mercados (a pesar de la adquisición de más de €200 mil millones en bonos) y la erosión del apoyo político a las acciones del BCE. Dos miembros alemanes de la junta han renunciado ante las medidas poco ortodoxas y Draghi no ha ocultado el hecho de que el actual jefe del Bundesbank, Jens Weidmann, hizo una "observación" formal sobre la última movida.

Por encima de todo, Draghi necesita evitar dos formas de riesgo moral si decide utilizar su gran bazuca: una es el riesgo de permitir que los líderes de países disolutos como Italia no hagan las reformas; la otra es el peligro de permitirle a los acreedores eludir la necesidad de más participación en la carga al esconder todo el riesgo en el estado de situación del BCE. De manera que afectado por la experiencia con Berlusconi, el BCE no desea verse involucrado en imponer directamente reformas económicas a los estados y castigarlos cuando no cumplan. Eso debe ser hecho por los estados miembros mismos. Por ello la insistencia en condiciones previas.

Segundo, el combinar las reformas estructurales y presupuestarias con la compra de bonos mejora la probabilidad de que el BCE tenga un efecto más duradero. Tercero, el hacer que los fondos de rescate actúen primero, ofrece cobertura política a las acciones del BCE. Cuarto, al concentrarse en el extremo corto de la curva de rendimiento, Draghi puede argumentar con mayor facilidad que sus acciones están de acuerdo con la política monetaria tradicional, en lugar de proveer medios indirectos para el BCE financiar gobiernos quebrados. La liquidez a tres años provista a los bancos bajo las Operaciones de Refinanciamiento a Largo Plazo ya está garantizada con bonos soberanos. De manera que el comprar bonos a corto plazo no es tan diferente, dice el BCE.

Con los gobiernos cubriendo el frente y los flancos, Draghi espera poder concentrar más potencia masiva en un frente más estrecho. La participación del BCE aliviaría la preocupación de que los fondos de rescate rápidamente se quedarían sin dinero. Más importante aún, el BCE puede considerar que tiene el espacio para actuar más decididamente. Cuando se le preguntó si el compromiso de reanudar las operaciones de compras de bonos "de un tamaño adecuado para alcanzar su objetivo" significaba que el BCE estaba listo para comprometer recursos ilimitados, Draghi no hizo reparos. Dijo ante una concurrida rueda de prensa que esta sería una de muchas "modalidades" a ser consideradas por varios comités del BCE en las próximas semanas. Sin embargo, fue firme al descartar la idea de impulsar los fondos de rescate mediante una licencia bancaria de manera que pudieran tomar prestado del BCE. Dijo Draghi que eso sería ilegal según la configuración actual.

Otra modalidad delicada es precisamente, cómo propone Draghi cumplir su compromiso de calmar los temores de los inversionistas de que una gran intervención del BCE degradaría los bonos retenidos por otros. La experiencia muestra que cuando la deuda griega fue reestructurada a principios de este año, el BCE insistió en que sus bonos fueran tratados como principales. El BCE no asumió ninguna pérdida, mientras que los tenedores privados de bonos asumieron una pérdida de 70%.

En su política, Draghi se está alineando con la postura del gobierno alemán: más ayuda europea está condicionada a más reformas en casa. Es un mensaje que el sucesor tecnócrata de Berlusconi, Mario Monti, esperaba no tener que oír. Pero hay dos contradicciones en la posición de Draghi. Primero, él puede criticar a los mercados por no comprender la robustez de la eurozona y el temor del colapso de la moneda única. Pero al ver su ayuda tan a regañadientes parece que le falta el coraje de sus convicciones. Él también desea limitar los pasivos del BCE. Segundo, el énfasis sigue siendo en obligar a los países individuales a llevar a cabo dolorosas reformas. Sin embargo, Draghi se encuentra entre los proponentes más estridentes de la idea de que la eurozona también sufre de profundas fallas de diseño.

El mes pasado en Londres comparó el euro a un abejorro, que parece volar desafiando las leyes de la física. Dijo que la era del abejorro ha concluido, y que era hora de que la eurozona se convierta en una abeja normal. Pero es obvio que piensa que forzar el ritmo de las reformas a la estructura de la eurozona, en contraste con sus demandas de reformas estructurales de las economías nacionales, está más allá del ámbito de competencias de un banquero central. Pero sin esa metamorfosis, el euro permanece reversible.

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De The Economist, traducido por Diario Libre y publicado bajo licencia. El artículo original en inglés puede ser encontrado en www.economist.com 

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