Márgenes de beneficios corporativos se reducirán

La lección que podemos aprender de la caída del mercado la semana pasada es que existe fragilidad en la complejidad. El brote de coronavirus, como el tsunami en Japón y las inundaciones en Tailandia en 2011 que perjudicaron a las empresas automotrices y electrónicas, o el terremoto de 1999 en Taiwán que paralizó la industria de los semiconductores, nos han mostrado las vulnerabilidades de nuestra economía y de las cadenas de suministro globales altamente interconectadas.

Esta vez, el factor desencadenante es un brote que se ha propagado desde China, que sigue siendo la fábrica del mundo y su segunda mayor economía. Se produce en un momento de incertidumbre en que la política estadounidense, y estamos en medio de lo que Ray Dalio, el fundador del fondo de cobertura Bridgewater, llamó recientemente un “cambio de paradigma” tanto para los mercados como para las economías. Ésta es una nueva era en la que se aplicarán pocas de las viejas reglas.

La semana pasada, Goldman Sachs les advirtió a los inversionistas que esperaran un crecimiento nulo de los beneficios de las compañías estadounidenses este año, principalmente debido al creciente impacto del virus. Pero me pregunto cuánto crecimiento de beneficios podrán esperar las grandes corporaciones incluso después de que se acaben las infecciones y lleguen los resultados de las elecciones presidenciales estadounidenses de noviembre.

En esta era nueva e inestable, las fuerzas principales que han impulsado los márgenes de beneficios en los últimos 40 años — la globalización, el aumento de la concentración empresarial, una menor carga fiscal para las corporaciones y no para los trabajadores y una mayor proporción de la riqueza para las compañías y no para a los trabajadores — todas enfrentan factores adversos.

Los sustanciales márgenes de las corporaciones multinacionales extremadamente optimizadas y complejas de la actualidad han dependido en gran medida de su capacidad para fabricar en China, vender en EEUU y Europa, y acumular riqueza dondequiera les resulte más conveniente, particularmente en destinos fiscales favorables como Hong Kong, Dublín o las Islas Caimán.

Como dijo Charles Gave, socio fundador de Gavekal, en una nota a los clientes la semana pasada, estas compañías se han perfeccionado, acelerado y vuelto tan eficientes como el jugador inglés de rugby Manu Tuilagi. “Sin embargo, como saben los fanáticos de Inglaterra, el problema con Tuilagi es que debido a sus lesiones casi nunca está disponible para ponerse la camiseta blanca. Cuanto más optimizado es un sistema, más frágil se vuelve potencialmente”.

Me he preguntado durante años cuándo la fragilidad inherente a las complejas multinacionales mundiales las obligaría a cambiar sus modelos de negocio, y creo que hemos llegado a ese momento. Creo que el coronavirus acelerará el desacoplamiento de los ecosistemas económicos de EEUU y China, aumentando la regionalización y la localización de la producción. Eso podría dar pie a “cadenas de suministro que sean menos eficientes, pero más resistentes”, dice Mike Pyle, estratega principal de inversiones globales de BlackRock. También cree que la tendencia hacia el desacoplamiento y la desglobalización se acelerará a raíz del virus.

Un retroceso de una globalización que se ha desarrollado sin restricciones podría traer algunas ventajas. Sin embargo, les resultará más caro a las compañías a corto y mediano plazo. Países como Vietnam sólo pueden cubrir rápidamente una cantidad limitada del déficit de producción de China.

Si continúa el desacoplamiento, las empresas multinacionales tendrán que tomar decisiones costosas en cuanto a la mano de obra, la productividad y el transporte para poder desvincularse de China. Eso es algo con lo que cuentan muchos inversionistas, dado que los dos posibles ganadores de las elecciones presidenciales de 2020 en EEUU, Donald Trump o Bernie Sanders (a quien ahora muchos consideran el favorito demócrata) creen que un mayor nacionalismo económico es algo bueno.

Al Sr. Sanders y a muchos otros demócratas también les gustaría reducir la concentración empresarial, la cual ha ayudado a aumentar los márgenes, pero ha reducido los ingresos fiscales del gobierno, la participación de los trabajadores en los ingresos y la competencia. Muchos en ambos lados del espectro político estadounidense (sin mencionar en Europa) estarían encantados de frenar el poder de las grandes compañías tecnológicas — que son las responsables de la mayor parte del S&P 500 — por diversas razones políticas, desde la seguridad nacional y preocupaciones por la competencia hasta la privacidad y la justicia fiscal.

La política fiscal de “empobrecer al vecino” (ante la cual EEUU capituló en 2017 con los recortes fiscales y los cambios en las regulaciones aplicados por el Sr. Trump) ha reforzado los márgenes empresariales durante décadas. Pero eso también parece estar cambiando, conforme algunos países europeos están gravando a los gigantes tecnológicos, la OCDE está presionando a los estados miembros para que colaboren en las nuevas reglas fiscales digitales, y estados como California están considerando estrategias como un impuesto sobre el dividendo digital. En un mundo donde los populistas están ganando influencia, me resulta difícil imaginar que no vayan a aumentar los impuestos empresariales o la participación de los trabajadores en los ingresos.

Mientras tanto, el espectro de un crecimiento más lento, o incluso una recesión para noviembre, aumenta las probabilidades de que el Sr. Sanders gane la presidencia. Incluso aunque el Sr. Trump fuera reelegido o la Reserva Federal estadounidense aprobara una mayor flexibilización cuantitativa, dudo que los márgenes de beneficios empresariales de EEUU vuelvan a niveles cercanos a donde han estado en los últimos años.

El Sr. Trump, como era de esperar, está animando a los inversionistas a comprar acciones. Pero la respuesta correcta a ese consejo depende de si crees que volveremos a la normalidad a largo plazo. Yo no. Bien podríamos ver que el mercado comienza a repuntar. Respondería positivamente a un estímulo monetario adicional de los bancos centrales del mundo o a una desaceleración de la propagación del coronavirus, o a ambas cosas. Pero dudo que la forma del gráfico del precio de las acciones sea una V perfecta. La otra gran V — el virus — ha dejado al descubierto demasiadas vulnerabilidades.

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