La mancha del maestro

Alan Greenspan, fallecido hace una semana a los 100 años, presidió la Reserva Federal (Fed) entre 1987 y 2006. Para algunos, fue un verdadero maestro de la política monetaria; para otros, el responsable de la crisis financiera global iniciada a mediados de 2007.

Después de que Paul Volcker domara la inflación en Estados Unidos durante la primera mitad de los años ochenta, Greenspan asumió la presidencia de la Fed. Este implementó una política monetaria que dio origen a un período conocido como la Gran Moderación, caracterizado por recesiones menos frecuentes y severas, así como por una inflación baja y estable.

Durante su mandato, enfrentó con éxito diversas perturbaciones financieras. En particular, a los pocos meses de su nombramiento sorteó la crisis bursátil de octubre de 1987, cuando el mercado retrocedió un 22.6 % durante el denominado Lunes Negro. En ese momento, la Fed se comprometió a suministrar la liquidez necesaria para evitar que el pánico se acentuara. El manejo de la turbulencia provocada por la crisis financiera rusa de 1998 y la coordinación del rescate privado del fondo de inversiones Long Term Capital Management (LTCM) constituyen otros dos episodios exitosos en su haber.

Milton Friendman, premio Nobel de Economía, sostuvo en un ensayo publicado en enero de 2006 en The Wall Street Journal (WSJ) que Greenspan había sido el presidente más eficiente de la Fed. Friedman, que siempre defendió las ventajas de ejecutar la política monetaria basada en reglas frente a la discrecionalidad, se mostró complaciente con el amigo y afirmó que, después de 18 años como presidente de la Fed, Greenspan había demostrado tener razón al favorecer la discrecionalidad y que su estrategia exitosa ha establecido un estándar que debería ser seguido por otros bancos centrales.

Alan Blinder y Ricardo Reis, profesores de Economía de la Universidad de Princeton y de la London School of Economics, respectivamente, presentaron en la Conferencia de Jackson Hole, en enero de 2006, un ensayo destinado a explicar el estándar establecido por Greenspan. Destacan, en particular, el manejo discrecional, aunque basado en principios, de la política monetaria, que introdujo la tasa de interés real como instrumento de política. Alaban también su capacidad para detectar tempranamente la evolución de la productividad y su efecto sobre la tasa natural de desempleo como elemento clave para la toma de decisiones. Asimismo, califican como positivo su enfoque en la inflación subyacente para gestionar los instrumentos de política, en lugar de la inflación basada en el índice de precios general. Estos y otros logros alcanzados, como su contribución a la estabilidad financiera global, llevaron a los autores a calificar a Greenspan como el mejor banquero central de la historia.

En la trayectoria de Greenspan al frente de la Fed, sin embargo, no todo ha sido positivo. Blinder y Reis cuestionan la extrema personalización de la política monetaria durante su mandato. A su juicio, la toma de decisiones se había convertido en el "espectáculo de un solo hombre," con disensos mínimos, ya que pocos querían enfrentarse con el "rey" de la Fed. Los autores plantean que esa forma de trabajar de Greenspan pudo haber sacrificado las ventajas de la toma de decisiones por un comité de expertos. Además, critican que se haya involucrado en cuestiones políticas ajenas a temas monetarios, lo que erosionó la percepción de independencia y neutralidad de la Fed, pues creó una imagen partidista del presidente del banco central.

En realidad, las críticas de Blinder y Reis fueron muy moderadas. El ataque contundente contra la imagen de Greenspan comenzó justo después de que abandonara la Fed. En enero de 2006, la revista "The Economist" publicó una portada en la que aparecía Greenspan entregando, en una carrera de relevos, el testigo representado por un cartucho de dinamita. Con esa imagen, el prestigioso semanario económico sugería que la política del maestro podría desembocar en una severa crisis económica.

En 2007, cuando comenzaba la crisis inmobiliaria en Estados Unidos, John Taylor, profesor de Economía de la Universidad de Stanford, formuló una dura crítica a la política de Greenspan. En particular, afirmó que, entre 2002 y 2005, la tasa de interés de referencia se desvió de manera significativa de lo recomendado por la regla de Taylor. Las bajas tasas de interés estimularon excesivamente la construcción de viviendas, al mismo tiempo que se elevaban sus precios.

Ese entorno monetario, unido a la desregulación financiera, incentivó la expansión de las hipotecas de alto riesgo, las cuales se titularizaron en instrumentos financieros para ocultar su verdadera calificación crediticia. Cuando las tasas de interés subieron a niveles normales, la demanda de viviendas se desplomó, sus precios descendieron, la morosidad aumentó y las ejecuciones hipotecarias dieron un salto significativo. Todo ello desembocó en el colapso del mercado hipotecario de alto riesgo.  Bear Stearns, Lehman Brothers, Washington Mutual, Merrill Lynch y Wachovia fueron algunos de los bancos que sufrieron pérdidas de tal magnitud que provocaron su absorción por otras entidades financieras. 

A Greenspan se le critica también por su excesivo apoyo al mercado bursátil. La opción "put de Greenspan" es un término acuñado para describir la creencia de los inversionistas de que Greenspan intervendría —bajando las tasas de interés o inyectando liquidez— cada vez que el mercado de valores cayera bruscamente, actuando como una especie de "red de seguridad" implícita para ellos. Diversos economistas sostienen que esa política implícita de "rescate" constante generó riesgo moral, puesto que incentivó a inversionistas y bancos, beneficiados de una desregulación excesiva, a que asumieran elevados riesgos, lo que contribuyó a la formación de la burbuja inmobiliaria.

Frente al ataque de su legado, Greenspan no permaneció en silencio. En un artículo publicado en el WSJ en 2009, expuso que la burbuja inmobiliaria no había sido causada por su política monetaria, sino por el abundante ahorro mundial que redujo las tasas de interés de largo plazo. Nunca admitió la responsabilidad de los errores de política que desembocaron en la gran crisis financiera.

En definitiva, un análisis riguroso y objetivo del desempeño del mejor banquero central de la historia, permite demostrar, una vez más, que incluso los grandes maestros tienen alguna mancha sobre sus hombros.

Jaime Aristy Escuder

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Economista y matemático. Graduado de la Universidad de Chicago y doctorado en Economía de la Universidad de Barcelona. Profesor de Economía Matemática.