Los débiles heredarán la tierra (II de II)

Monedas. Nuevas prioridades gubernamentales y el entusiasmo por políticas monetarias poco convencionales están cambiando la manera en que operan los mercados de divisas 

En parte debido al advenimiento de todas estas políticas monetarias no convencionales, los mercados de divisas han estado cambiando su manera de pensar y operar. En los libros de texto de economía los movimientos de las monedas contrarrestan las diferencias en las tasas de interés nominales entre los países de manera que los inversionistas obtengan el mismo rendimiento sobre activos seguros similares sin importar la moneda. Pero la experiencia de los últimos 30 años ha demostrado que este no es realmente el caso. En su lugar, diferenciales de tasas de interés nominales a corto plazo persistentemente han reforzado los movimientos de las monedas; los corredores toman prestado en una moneda con bajas tasas de interés, e invierten los ingresos en una moneda con tasas altas, ganándose el margen del interés (el acarreo) en el proceso. Entre 1979 y el 2009 este "acarreo" produjo un rendimiento positivo en cada año excepto en tres.

Ahora que las tasas nominales de interés en la mayoría de los mercados desarrollados están cercanas al cero, hay menos posibilidades de acarreo. Hasta el dólar australiano, una de las fuentes más confiables de un alto ingreso, está perdiendo su atractivo. El Banco de Reserva de Australia el 2 de octubre redujo sus tasas a 3.25%, en respuesta a un crecimiento más débil, y la fortaleza del dólar australiano está ahora disminuyendo.

De manera que en lugar de interesarse por tasas de interés a corto plazo que son casi idénticas, los inversionistas están prestando mayor atención a los diferenciales de rendimiento de los mercados de bonos. David Woo, un estratega de moneda del Bank of America Merrill Lynch, dice que ahora los mercados se están moviendo en diferenciales reales de tasas de interés (después de inflación) en lugar de las brechas nominales que utilizaban. Mientras que las tasas reales en los Estados Unidos y Gran Bretaña son negativas, la deflación en Japón y Suiza significa que sus tasas reales son positivas - por consiguiente el recurrente entusiasmo por sus monedas. La existencia del euro también ha modificado la manera en que operan los mercados. Europa fue acosada por la inestabilidad monetaria desde la introducción de tasas flotantes a principios de los años de 1970 y la creación del euro en el 1999. Varios intentos de fijar una moneda europea contra otra, tales como el Mecanismo de Tipos de Cambio, se desmoronaron ante los divergentes desempeños económicos de los países involucrados.

Los líderes europeos creyeron que habían sido más astutos que los mercados al crear la moneda única. Pero el desempeño económico divergente continuó, y eventualmente se hizo manifiesto en los mercados de bonos. En este momento, si usted desea predecir el futuro movimiento de la tasa euro/dólar, el nivel del rendimiento de los bonos españoles e italianos es un muy buen indicador; un mayor rendimiento tiende a conducir a la caída del euro.

Lo contrario también es cierto. Intervenciones poco convencionales del Banco Central Europeo (BCE) en los últimos años se podría haber esperado que debilitaran la moneda, debido a que el banco se percibió como abandonando su habitual postura de línea dura. No lo han hecho debido a que usualmente ocurrieron cuando los mercados estaban más preocupados con el rompimiento de la moneda, y por tanto cuando el euro ya estaba en su punto más débil. El lanzamiento en mayo del 2010 del Programa de Mercado de Valores (cuando el BCE empezó a comprar bonos españoles e italianos), y la promesa de Mario Draghi de "hacer lo que sea necesario", incluyendo la compra ilimitada de bonos, en julio de 2012 fueron seguidos por períodos de fortaleza del euro debido a que disminuyó el temor a que la moneda estuviese a punto de colapsar.

Guerra de divisas, ¿para qué sirve?

Por su naturaleza el intercambio de divisas es un juego de suma cero. Para que unos caigan, otros deben subir. Las políticas poco ortodoxas de las naciones desarrolladas no han hecho que sus monedas caigan con relación a las otras de la manera que las personas esperarían. Esto podría ser debido a que los gobiernos de los países ricos han adoptado esas políticas, por lo menos hasta cierto punto. Pero no sería de sorprender si las monedas de los países ricos cayeran frente a las de los países en vías de desarrollo.

En septiembre 2010, Guido Mantega, el ministro de finanzas brasileño, alegó que esto no solo estaba ocurriendo sino que era deliberado y no bienvenido: fue el inicio de la guerra de las divisas entre el Norte y el Sur. La implicación era que el uso de QE es una forma de proteccionismo, dirigida a robar participación de mercado a los países en vías de desarrollo. El brasileño siguió su declaración con impuestos a las entradas de divisas (ver Free Exchange).

Pero las pruebas del caso de Mantega son débiles. El real brasileño está más bajo que cuando él hizo sus declaraciones (ver gráfico). El yuan chino ha apreciado su valor frente al dólar desde el 2010 mientras que el won coreano se recuperó una vez que el apetito por el riesgo se recuperó a principios del 2009. Pero en base al índice ponderado por comercio (que incluye muchas monedas en desarrollo en su cálculo), el dólar se encuentra exactamente donde estaba cuando Lehman Brothers colapsó.

Muchos países en vías de desarrollo tienen políticas económicas basadas en las exportaciones. Para que sus monedas no suban demasiado rápido frente al dólar, lo que colocaría el precio de sus exportaciones fuera del mercado, estos países administran sus tasas de cambio con el dólar, de manera formal e informal. El resultado es que la política monetaria flexible de los Estados Unidos termina siendo transmitida al mundo en vías de desarrollo, con frecuencia en la forma de tasas de interés más bajas. Al estimular la demanda, el efecto se manifiesta en un precio más alto de las materias primas. El precio del oro se ha más que duplicado desde que Lehman colapsó y recientemente alcanzó un máximo histórico frente al euro. Algunos inversionistas temen que QE sea parte de una tendencia generalizada hacia la degradación de las monedas de los países ricos que eventualmente atizará la inflación.

Lo curioso, sin embargo, es que la vieja regla de que una inflación alta tiende a debilitar las tasas de cambio es mucho menos confiable de lo que era. Es cierto en casos extremos, como el caso de Zimbabwe durante su período hiperinflacionario. Pero la creencia general de que los países con inflación alta necesitan una tasa de cambio más baja para mantener sus exportaciones competitivas no está bien sustentada por la evidencia - de hecho lo opuesto parece ser el caso. Elsa Lignos de RBC Capital Markets encontró que durante los últimos 20 años, el invertir en monedas de alta inflación y el vender monedas de inflación baja en corto ha sido una estrategia consistentemente rentable.

La razón principal parece ser una versión del "carry trade"1. Los países con tasas de inflación mayor que el promedio tienden a tener tasas de interés más altas que el promedio. Otro factor es que los desequilibrios comerciales no parecen tener la influencia que tenían. El déficit persistente en los Estados Unidos no parece haber tenido gran impacto en las tasas de cambio en años recientes: ni la disminución sostenida del superávit de Japón, ni la posición en el comercio global generalmente positiva de la eurozona.

Los líderes europeos creyeron que habían sido más astutos que los mercados al crear la moneda única. Pero el desempeño económico divergente continuó, y eventualmente se hizo manifiesto en los mercados de bonos.

En este momento, si usted desea predecir el futuro movimiento de la tasa euro/dólar, el nivel del rendimiento de los bonos españoles e italianos es un muy buen indicador; un mayor rendimiento tiende a conducir a la caída del euro.

1 El "Carry Trade" es una estrategia de inversión en la cual un inversionista vende una moneda que tiene una tasa de interés relativamente baja y utiliza estos recursos para comprar otra moneda la cual tiene un interés mayor.

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De The Economist, traducido por Diario Libre y publicado bajo licencia. El artículo original en inglés puede ser encontrado en www.economist.com