Crónica de un apriete anunciado

El Banco Central de la República Dominicana (BCRD) le ha dado la razón a la evidencia. El 30 de septiembre elevó su tasa de política monetaria (TPM) en 25 puntos básicos, del 5.25 % al 5.50 % anual. La decisión no sorprendió a los que, desde junio, siguieron el análisis de las condiciones que la hacían inevitable, desarrollado en esta columna y en el blog de su autor.

En el artículo "Errores monetarios," publicado el 1 de junio, se cuestionó al BCRD que su postura monetaria fuese neutral. Con una tasa de interés real de equilibrio de un 1.5 %, estimada por sus técnicos, y una inflación esperada de un 4.6 %, la TPM debería situarse en un 6.1 %. Se recomendó incrementarla, como mínimo, en 100 puntos básicos en los doce meses siguientes.

El 8 de junio, en el artículo "¿Cuál debe ser el nivel de la tasa de política monetaria?," se mostró que la tasa pasiva había subido 118 puntos básicos en cinco meses, hasta un 7.26 %. Dado que durante el período de metas de inflación —comprendido entre enero de 2012 y febrero de 2020— la diferencia entre esa tasa y la TPM estuvo cerca de los 85 puntos básicos, se afirmó que la tasa de referencia consistente con el mercado se colocaba alrededor del 6.25 %.

Ese mismo día, en la publicación "El apriete que viene," se señaló que la Reserva Federal (Fed) y el Banco Central Europeo (BCE) se encaminaban hacia una postura restrictiva y que el Banco Central dominicano debía prepararse para un ciclo de alzas. A finales de julio, se advirtió que la Fed apretaría en septiembre y que ese entorno condicionaría el margen de acción local. Para esa fecha, el diferencial entre la TPM y la tasa estadounidense era de apenas 1.75 puntos porcentuales, el más bajo desde la adopción de las metas de inflación en 2012, frente a una brecha de entre tres y cuatro puntos antes de la pandemia.

El 31 de julio, en "Un Banco Central divorciado," se demostró que la autoridad monetaria dominicana mantenía una señal expansiva en un mercado que operaba en condiciones restrictivas. A mediados de septiembre, la advertencia adquirió mayor énfasis. En el artículo "El margen se le agota al Banco Central" se indicó que la tasa activa había subido 80 puntos básicos, hasta 14.08 %, y que las reservas internacionales netas habían caído en más de dos mil millones de dólares, excluida la emisión de los bonos soberanos de febrero.

El detonante externo llegó el 16 de septiembre, cuando la Fed elevó su tasa 25 puntos básicos y la colocó en el rango del 3.75 % al 4 %, una semana después de la segunda alza del BCE. Al día siguiente, en "Warsh cumplió como un halcón," se anticipó que el BCRD debía iniciar un ciclo de alzas ese mismo mes.

El comunicado del 30 de septiembre del organismo emisor justificó el aumento de la TPM por choques de oferta persistentes, encarecimiento del petróleo y condiciones financieras internacionales más restrictivas, con el propósito de anclar las expectativas y evitar efectos de segunda vuelta. Cada uno de esos elementos había aparecido en esta columna desde junio, en los mismos términos.

Calificar de preventiva el alza constituye un error. Ese tipo de medida se adopta antes de que el problema se materialice. El Banco Central reconoce que la inflación está fuera de la meta. Cuanto más se tarda en alinear la señal de política con los fundamentos, mayor es el ajuste requerido y más alto el riesgo de desanclar las expectativas. Llamar preventiva a una decisión tardía erosiona su credibilidad.

El apriete monetario debe continuar. Con un 5.50 %, la TPM sigue unos 50 puntos básicos por debajo de la tasa neutral del 6 %, y casi 160 puntos básicos por debajo de la interbancaria. Si la Fed y el BCE vuelven a subir sus tasas antes de diciembre, el BCRD tendrá que completar, al menos, los 50 puntos básicos que separan la TPM de la neutral.

La tasa de política está concebida como la base de las demás tasas de interés. El banco central fija el precio del dinero a muy corto plazo mediante un corredor: el techo representa la tasa de su facilidad de préstamo y el piso, la de sus depósitos remunerados. Ninguna institución financiera pagaría en el mercado interbancario más de lo que le cobra el banco central ni aceptaría menos de lo que este le paga. A partir de ahí, la señal se transmite al resto de las tasas de mercado. Cuando la interbancaria desborda el corredor, por operaciones inconsistentes o facilidades de difícil acceso, la señal pierde su efectividad.

Desde la pandemia, la gestión operativa de liquidez del Banco Central ha sido inconsistente con la señal de política. Entre enero de 2012 y febrero de 2020, período de metas de inflación, la diferencia promedio entre la TPM y la interbancaria fue de 89 puntos básicos. La interbancaria se mantuvo dentro del corredor, 73 puntos básicos por debajo del techo —la tasa de repos—, que promedió un 7.07 %. En contraste, entre marzo de 2020 y septiembre de 2026, período del zigzagueo monetario, la brecha entre la TPM y la interbancaria alcanzó 280 puntos básicos, lo cual implica que esta última desbordó el límite superior del corredor. Que los bancos se presten durante años a una tasa superior a la que cobra el BCRD solo se explica si su facilidad de liquidez no está disponible. Una tasa interbancaria muy por encima del techo constituye un síntoma de que el mecanismo de transmisión operativa está fallando o de que existe una tensión financiera extraordinaria.

Recuperar el esquema de metas de inflación exige que las operaciones monetarias respalden la TPM. Subastas, repos, compra de divisas y facilidades deben ejecutarse para que las tasas de mercado se muevan en la misma dirección de la tasa de referencia. Solo así se abandonará el zigzagueo monetario.

La credibilidad se gana con coherencia entre el mensaje y la acción. Con el discurso y las operaciones alineados, se reducirá la incertidumbre y la estabilidad macroeconómica, sustentada en el anclaje de las expectativas de inflación, quedará resguardada.

Jaime Aristy Escuder

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Economista y matemático. Graduado de la Universidad de Chicago y doctorado en Economía de la Universidad de Barcelona. Profesor de Economía Matemática.