Fed está intentando mantener un delicado equilibrio en el endurecimiento monetario

La inflación determinará cuán difícil será la experiencia.

¿Representa un aumento de la inflación una amenaza significativa para una recuperación sostenida? La respuesta probable es: no. Pero la proposición ya no es absurda, como lo fue cuando Kevin Warsh — el gobernador de la Reserva Federal en aquel entonces y actualmente el candidato a presidente — declaró en marzo de 2010 que “no creo que debamos ser complacientes con el riesgo de inflación”. Ese error de juicio debiera descartar su candidatura.

Sin embargo, los tiempos han cambiado. Esto explica el compromiso de la Reserva Federal (Fed) con el endurecimiento monetario gradual. El Banco Central Europeo (BCE) está planeando retirar el estímulo. La cuestión es si este ciclo de endurecimiento será fácil o difícil. La inflación marcaría la diferencia.

Incluso un reloj descompuesto dará la hora correcta dos veces al día. Los economistas austriacos y los “goldbugs” (partidarios de las inversiones en oro y del estándar de oro) han estado advirtiendo sobre la posibilidad de un inminente aumento de la inflación durante años. Quizá, al fin, tendrán la razón. Las consecuencias serían extremadamente perturbadoras. Si la inflación subiera muy rápidamente, tendría que apretarse la política monetaria de manera significativa. Eso despertaría temores de una recesión. Además, aunque las tasas de interés reales a largo plazo no subieran, las primas de riesgo sobre la inflación, las tasas de interés a corto plazo futuras previstas y la incertidumbre en torno a esas tasas futuras previstas subirían, elevando sustancialmente los rendimientos de los bonos convencionales.

Todo esto socavaría los elevados mercados de activos y pudiera generar preocupaciones acerca de la sostenibilidad de la deuda. En una economía mundial todavía frágil, los resultados pudieran ser indeseables. Incluso se pudiera presenciar un retorno a la estanflación de la década de 1970, con una inflación mucho menor, pero también con un endeudamiento mucho mayor.

El foco de atención está en la Fed. EEUU sigue siendo la economía más importante del mundo y la Fed el banco central más importante. EEUU también está mucho más avanzado que otras grandes economías de altos ingresos en su retorno a las condiciones económicas normales. En un lúcido discurso reciente, Janet Yellen expuso los problemas. Ella también demostró porqué ella es, de los candidatos conocidos para convertirse en el siguiente presidente de la Fed, la más capacitada. Donald Trump sólo elegiría a uno de los otros si estuviera tan decidido a destruir la Fed como lo está en arruinar el Departamento de Estado y otras agencias.

El punto de partida es un rompecabezas: ¿por qué la inflación es tan baja cuando la tasa de desempleo ya está un poco por debajo del nivel que la Fed (y la mayoría de los economistas) considera como “pleno empleo” (la tasa a la que la inflación debería acelerarse)? El análisis de la Fed sugiere que la atonía del mercado laboral ya no es un importante factor bajista, mientras que una serie de choques temporales bajistas también se encuentran ahora en el pasado. Por lo tanto, la Fed cree, la inflación pronto se encaminará de vuelta a su objetivo.

¿Por qué pudiera estar equivocada esta visión? Una posibilidad es que aún exista más atonía del mercado laboral que lo que sugiere la tasa de desempleo. La proporción entre el empleo y la población de las personas entre los 25 y los 54 años de edad sigue estando muy por debajo de los picos cíclicos anteriores. La tasa de empleo de tiempo parcial también está ligeramente elevada. Un estudio exhaustivo realizado por el Fondo Monetario Internacional (FMI) en su más reciente edición de las Perspectivas de la Economía Mundial señala, de manera más general, que “si bien el empleo de tiempo parcial involuntario puede haber ayudado a apoyar la participación en la fuerza laboral y haber facilitado un más sólido compromiso con el lugar de trabajo más que la alternativa del desempleo, también parece haber debilitado el crecimiento de los salarios”. Sin embargo, la mayoría de las otras medidas de la presión del mercado laboral ya están de vuelta a los niveles previos a la recesión. Por lo tanto, incluso si el crecimiento de los salarios estadounidenses está bien contenido, puede que esto no dure.

Otro factor lo representan las expectativas de inflación. Esto afecta de dos maneras. En este momento esas expectativas están bien ancladas, siendo la única gran preocupación una disminución de las expectativas del mercado sobre la inflación (o riesgo de inflación) de aquí a más de cinco años. Esas expectativas pudieran alimentar cierto comportamiento, generando así una profecía autocumplida de una baja inflación. Esto contrarrestaría los síntomas de la presión del mercado laboral. En algún momento, sin embargo, esto último pudiera resultar en salarios de rápidos aumentos, probablemente a tasas muy por encima de las consistentes con una inflación estable. Ya hemos experimentado esta situación anteriormente.

En la actualidad, sin embargo, los riesgos no parecen ser tan grandes. Pero, como siempre, esto es una cuestión de gestión de riesgos. No podemos dudar de que un aumento sustancial de la inflación por encima de la meta generaría un peligro significativo. Elevar el objetivo en tal situación ciertamente destruiría la confianza en la Fed. Sin embargo, tratar de alcanzar el objetivo pudiera, por las razones indicadas anteriormente, resultar siendo destructivo, posiblemente conduciendo a EEUU de vuelta a una recesión de la que sería difícil salir. Esto sería particularmente cierto si el daño a los efectos de los precios de los activos fuera significativo y si resurgiera una gran cantidad de deudas incobrables. Sin embargo, bajo estas circunstancias, las tasas de interés a corto plazo al menos tendrían que aumentar sustancialmente, dándole a la Fed más margen para recortar del que actualmente tiene.

Si un gran salto en la inflación resultaría destructivo, también lo sería un endurecimiento prematuro o excesivo. Eso pudiera reducir todavía más la inflación, desestabilizando aún más las expectativas. Pudiera debilitar tanto la economía que, dado el margen aún limitado para recortar las tasas de interés sin entrar en territorio negativo, sería difícil restablecer la demanda. Pero, sobre todo, después del enorme y desestabilizante choque político de la Gran Recesión, un largo período de fuertes mercados laborales sería enormemente deseable, e incluso beneficioso.

La Fed tiene que lograr el equilibrio entre endurecer demasiado rápidamente y demasiado lentamente. Nadie puede estar seguro de que el equilibrio actual sea el correcto. Mi mejor conjetura es que un aumento explosivo en la inflación es altamente improbable. La Fed puede darse el lujo de tomarse su tiempo, mientras pone a prueba la capacidad de la economía estadounidense para expandir la oferta. Pero los riesgos son reales en ambas partes. La Fed probablemente ha tenido razón al endurecer un poco. Pero debe tener cuidado de no ir demasiado lejos. Ha ganado mucha credibilidad acerca de la inflación. A veces lo que se ha ganado se debe gastar. Éste es, simplemente, el momento de hacerlo.

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