Tasas poco atractivas

El mercado dominicano sabe que el costo del financiamiento internacional ha cambiado. En las dos subastas de Notas del Banco Central (BCRD) de octubre, los inversionistas ofrecieron casi 50,000 millones de pesos, pero se adjudicaron títulos por menos de 4,000 millones. Aunque hubo mucho apetito financiero, faltó un acuerdo sobre el precio.

A inicios de octubre, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a diez años alcanzó el 5.34%, su registro más alto desde 2002. El 27 de febrero, un día antes del inicio de la guerra con Irán, rendía un 3.97% y en siete meses subió casi 140 puntos básicos. El bono a treinta años superó el 5.6%, mientras los inversionistas ya descuentan al menos una subida adicional de la tasa de interés de la Reserva Federal antes de final de año.

En Europa se registra algo similar. El bono francés a diez años se acercó al 5%, su nivel más alto desde 2002. En el Reino Unido, el bono a treinta años superó el 6%, algo que no ocurría desde 1998. Incluso el bono alemán alcanzó máximos en diecisiete años al acercarse al 3.5%.

Los factores que explican esas alzas son bien conocidos. La guerra restringió el tránsito por el estrecho de Ormuz, y el deterioro de la capacidad de refinar crudo incrementó significativamente los precios de sus derivados. El encarecimiento se convirtió en inflación y en expectativas de tasas de interés más altas. A esto se suman déficits fiscales abultados y una enorme demanda de financiamiento para la inversión en negocios vinculados con la inteligencia artificial.

La República Dominicana no puede sustraerse a esa realidad. La tasa de rendimiento del bono soberano en dólares a diez años llegó, el 8 de octubre, al 7.07%, unos 120 puntos básicos por encima del nivel de enero. Dicho rendimiento, exento del impuesto del 10% sobre los intereses, es la referencia para cualquier inversión en títulos emitidos en pesos.

Para comparar con las notas del BCRD, conviene utilizar bonos soberanos de plazos similares. Al 8 de octubre, el soberano con vencimiento en 2028 rendía alrededor del 6.0% y el de 2030, cerca del 6.6%. Esos retornos, llevados a pesos, con una depreciación esperada del 3.5% anual y ajustados por impuestos, arrojan tasas entre el 10.8% y el 11.5%, que constituyen la referencia para las notas del Banco Central con vencimientos entre 2028 y 2030. 

En julio de 2026, el BCRD no tuvo dificultades para colocar sus notas en el mercado. En la subasta del 1 de julio adjudicó 1.4 veces el monto que había anunciado con un rendimiento promedio que rondaba el 9.79%. Las ofertas rechazadas solicitaban apenas 20 puntos básicos más de lo aceptado.

La situación actual es muy diferente. El 1 de octubre, el BCRD anunció 15,000 millones de pesos, recibió ofertas por 22,842 millones y solo adjudicó 2,358 millones, el 16% de lo anunciado. Para lograr el monto adjudicado subió su tasa de corte. En la nota con vencimiento a noviembre de 2028 pasó del 9.64% al 9.99%, 35 puntos básicos más que en julio, y en la nota de 2030 elevó el tope 27 puntos básicos, hasta el 10.25%. El 7 de octubre, se ofrecieron 27,123 millones de pesos frente a 10,000 millones anunciados. El BCRD, sin embargo, mantuvo las mismas tasas de corte y adjudicó apenas 1,564 millones, cifra equivalente al 16% de lo anunciado y solo al 5.8% de lo ofertado.

Esos resultados revelan que, en octubre, el rendimiento de las propuestas rechazadas se colocó entre el 10.8% y el 11.3%; esto es, entre 80 y 110 puntos básicos por encima de lo adjudicado, una brecha cuatro veces superior a la de julio. Las tasas de rendimiento rechazadas se acercan a las obtenidas cuando el retorno de los bonos soberanos de plazos similares se lleva a pesos. Los inversionistas no reclaman una prima extraordinaria: requieren el equivalente en pesos a lo que ya paga el Estado en dólares.

Mantener las tasas por debajo de lo que el mercado necesita es peligroso. Entre noviembre y diciembre de este año vencerán títulos del BCRD por 159,224 millones de pesos. Al ritmo de octubre, cuando dos subastas colocaron apenas 3,922 millones, se renovaría menos del 5% de esos títulos. En julio, bastaron dos subastas para colocar 43,664 millones. La situación se agravará en el primer trimestre de 2027, cuando venzan otros 202,980 millones de pesos.

Tal exceso de liquidez, con tasas de interés en pesos que no compiten, tiene dos vías previsibles. La primera es un aumento de la demanda de bienes, que elevaría la inflación. La segunda es más demanda de dólares, que depreciaría el peso y alimentaría la inflación, justo cuando el petróleo ya la presiona. El BCRD tendría, entonces, que subir las tasas, vender reservas o aceptar una depreciación más acentuada.

La convocatoria para la subasta del 14 de octubre incorpora una novedad. Se trata de una nota nueva a cinco años, con vencimiento en 2031 y un cupón del 10.25%, que permite ofrecer más rendimiento sin tener que aumentar todavía más el descuento de los títulos existentes. No obstante, el mercado ya requiere cerca del 10.8% por las notas de 2028 y, dada la pendiente de la curva de rendimiento, exigiría al menos un 11.5% por la de 2031.  

El título de más corto plazo le ahorraría al BCRD unos 70 puntos básicos anuales durante dos años frente a la nota de 2031. Comprometerse por cinco años solo tendría sentido si el banco esperara refinanciarse a tasas superiores al 12% dentro de dos años, una eventualidad que contradice sus proyecciones de inflación.

Las subastas constituyen un mecanismo de revelación de precios. El BCRD propone un precio y los agentes económicos reaccionan. En julio hubo acuerdo; en cambio, en octubre el mercado respondió claramente que las tasas no resultan atractivas. Cuando el Tesoro paga el 5.3%, Europa vive máximos de dos décadas y los bonos soberanos dominicanos a largo plazo rinden más del 7% en dólares, una nota en pesos al 10% ya no es competitiva. La subasta del 14 de octubre mostrará si el Banco Central está dispuesto a escuchar.